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海外S份額的估價案例分析 | 出類

手工SEO 2019-09-06 12:03:56 SEO案例 71℃ 手工SEO

編譯&分析 | 錢宇娟

在上一篇文章中,出類介紹了S份額估值定價的主流方式:自上而下法(Top-down approach)和自下而上法(Bottom-up approach)。

自上而下法從基金層面出發,運用同類可比交易法或參考已上市的私募股權基金,估算基金S份額的價值;

自下而上法從底層項目出發,經過一定假設,計算項目和基金的未來現金流,并使用現金流折現法,看代入某個收購價格后,S買家現金流的IRR和回報倍數是否符合預期要求。

那么,運用這兩種估價方式究竟會帶來怎樣不同的結果?

PAI Partners的投資總監Arnaud van Tichelen在《PE二級市場估值分析報告》中,集合了全球活躍于PE二級市場的UBS、Campbell Lutyens、Lexington Partners、Preqin等49家財務咨詢機構10家法律咨詢機構6家交易平臺超過100家采用S策略的機構LP的數據庫和專業意見,結合作者本人在并購項目的經驗,對S份額的估值進行了案例分析。出類對報告中的案例進行了編譯和解析,與關注PE二級交易的讀者們共享。

Tip:由于本文中含有大量財務分析表格,為保證良好的閱讀體驗,建議您使用電腦閱讀。

【案例描述】

A基金是歐洲某杠桿并購基金(LBO fund),總規模40,000,000歐元。A基金從2008年6月1日開始投資,已經投資了4個項目,基金實繳率為30%。在GP團隊的過往業績中,LBO基金的IRR排名前列(Top quartile)。欲出售份額的LP總共承諾出資2,000,000歐元。A基金最近一次NAV為10,879,000歐元(截至2009年12月31日)。

自上而下法估價的實際應用

運用自上而下法,從基金層面對A基金進行分析。

(1)在GP團隊的過往業績中,LBO基金的IRR排名前列

推測A基金屬于高質量的LBO基金。因此,篩選出同期PE二級市場中頭部的LBO基金。

(2)A基金總規模40,000,000歐元

從篩選出的LBO基金中,進一步篩選出規模相似的基金。

(3)A基金已經投資了4個項目

從上一步的結果中,觀察是否有投資相同或類似項目的基金,盡可能進行相似度高的匹配,進一步選取可比交易的樣本。

(4)A基金的實繳率為30%

由于沒有足夠的數據統計PE二級市場中交易基金的實繳率,無法將實繳率相似的基金篩選出來。實繳率偏低的基金風險較高,可能對交易價格產生負面影響。因此,本次估價可能偏高。

根據Cogent Partners在2010上半年的數據,頭部LBO基金在PE二級市場上的交易均價為86.4%NAV。根據同類可比交易法計算,A基金的總體價格為:

10,879,000* 86.4% = 9,399,456

而S份額占A基金的比重為:

2,000,000 / 40,000,000 = 5%

所以S份額的估價為:

9,399,456 * 5% = 469,972.8

由于上市私募股權基金受市場影響較大,不適用于本案例,因此不作深入討論。

自下而上法估價的實際應用

相比自上而下法,自下而上法需要基金和項目更多詳細的信息,以搭建估值模型。在這里,首先回顧一下上篇文章中提到的自下而上法估價的整體流程:

海外S份額的估價案例分析 | 出類

一、獲取基金信息

首先,S買家需要閱讀LPA,并與GP溝通,獲取基金的某些重要信息(如基金開始投資時間、費用結構、上次NAV等),并對未來進行一定的假設。案例中,A基金的基本信息如下表:

海外S份額的估價案例分析 | 出類

對上表進行分析,可以看出:

(1)S份額所占比例:

出讓份額的LP總共認繳了2,000,000歐元,所以S份額在A基金中占的比例為:

2,000,000 / 40,000,000 = 5%

(2)管理費:

在投資期,A基金的管理費率為基金總規模的2%,即800,000歐元/年,投資期后降到1.50%,且只針對A基金當年的資本管理規模(AUM)征收,因此在投資期后,管理費會逐年下降。

(3)其他費用:

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